Waarderingsmethodes

In de Corporate Finance literatuur worden diverse waarderingsmethodes uiteengezet. Deze technieken zijn onder te verdelen in 4 groepen van waarderingsmethodes. Gebaseerd op:

  1. Discontering van toekomstige cashflows (DCF-methode)
  2. Discontering van (historische) winsten
  3. Verhoudingsgetallen vergelijken met historische transactieprijzen van andere ondernemingen
  4. Intrinsieke waarde van activa

Discounted Cashflow methode (DCF-methode)

De waarderingsmethode die toekomstige geldstromen gebruikt om de economische waarde van een onderneming te bepalen is de Discounted Cash Flow methode.

Ondernemingen creëren waarde voor de aandeelhouders door in de toekomst een grotere geldstroom te genereren dan de huidige investering. De cashflow prognose vanaf de waardepeildatum vormt daarom het uitgangspunt. Het gaat hier om de vrije geldstroom (Free Cashflow) die na investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal beschikbaar is voor alle vermogensverschaffers (zowel eigen vermogen als vreemd vermogenverschaffers).

Andere belangrijke elementen die de economische waarde van de onderneming bepalen zijn tijd en risico. Toekomstige geldstromen zijn door tijdswaarde van geld en de onzekerheid van toekomstige geldstromen minder waard dan een geldstroom van vandaag. De toekomst is per definitie onzeker en een waardering is afhankelijk van de subjectieve uitgangspunten hoe naar deze toekomst wordt gekeken, maar ook kunnen deze uitgangspunten en de omstandigheden elk moment wijzigen. Het kwantificeren van deze onzekerheid dat de materialisatie afwijkt van de verwachtingen is risico.

De DCF-methode is de meest gangbare waarderingsmethode uit de recente literatuur en wordt in de financieel-economische praktijk als de meest juiste methode gezien om een onderneming te waarderen. Binnen de DCF-methode zijn enkele varianten beschikbaar om de economische waarde van toekomstige cashflows te bepalen, door deze cashflows contant te maken tegen de factoren tijd en risico. Deze varianten zijn de APV-methode en de WACC-methode

Adjusted Present Value (APV-methode)

Met de APV-methode wordt de onderneming in twee separate componenten gewaardeerd. De economische waarde vanuit de Operationele geldstroom, volledig door eigen vermogen gefinancierd en de economische waarde van het belastingvoordeel (Tax Shield) welke ontstaat door een rentedragende financiering van vreemd vermogen en de mogelijkheid van de belastingdienst om deze rentelasten fiscaal in mindering te brengen op het belastbaar resultaat.

De APV-methode en het uitgangspunt dat de vermogensstructuur geen invloed heeft op de economische waarde (behoudens het Tax Shield) komen voort uit de theorie van Modigliani en Miller. De vermogenskostenvoet die in de APV-methode wordt gebruikt is de Kostenvoet Eigen vermogen Unlevered (KEU). Deze KEU wordt gebruikt om zowel de operationele geldstroom als het tax shield contant te maken.

WACC-methode

De Weigthed Average Cost of Capital (WACC) maakt gebruik van een gewogen kostenvoet. De opbouw van de WACC bestaat uit drie elementen.
1) De vermogenskosten van het eigen vermogen,
2) de vermogenskosten van het vreemd vermogen na belastingvoordeel en
3) de gewenste vermogensstructuur.

Het bepalen van de vermogensstructuur gaat niet op basis van boekwaardes, maar de economische waardes. Het is goed om te beseffen dat de WACC-methode uitgaat van een vaste vermogensverhouding. De vraag is of dit uitgangspunt legitiem op elke casus toegepast kan worden. De meeste financiers relateren de hoogte van de financiering namelijk niet aan het eigen vermogen of ondernemingswaarde.

Discontering van (historische) winsten

Deze waarderingsmethode maakt gebruik van de winsten van een onderneming. De in het verleden behaalde winsten worden geëxtrapoleerd naar de toekomst toe. U kunt zich voorstellen dat een startende onderneming met aanloopverliezen met deze methode weinig waard is. De verbeterde rentabiliteitswaarde houdt rekening met toekomstige winsten en normaliseert deze winsten door het gebruik van genormaliseerde afschrijvingen, correcties van incidentele baten of lasten en correcties op de vermogensstructuur van de onderneming. Het eigen vermogen boven solvabiliteitseis wordt bij de waarde opgeteld, maar een tekort wordt in mindering gebracht op de waarde. Deze verbeterde rentabiliteitswaarde houdt echter geen rekening met eventuele benodigde investeringen en daaruit komende groei in de resultaten en cashflow.

Multiples en vergelijking in de markt

Deze waarderingsmethode maakt gebruik van transacties uit de markt. Dit kunnen beurskoersen zijn van beursgenoteerde ondernemingen of de prijzen van transacties van niet genoteerde ondernemingen. Deze prijzen worden gerelateerd aan verhoudingen met omzet, EBITDA of aan elementen die relevant en specifiek zijn voor het businessmodel. Denk hier aan een waarde per klant, aantal verhuurde items of aantal verkochte goederen. De waarde van de onderneming verandert in dezelfde verhouding als van de gekozen variabele.

Om deze waarderingsmethode goed te kunnen toepassen, gelden er een aantal voorwaarden. Het is evident dat een goed onderzoek naar de mate van vergelijkbaarheid van de transacties onmisbaar is. Denk hierbij aan de volgende aspecten:

  • De ondernemingen zijn actief in dezelfde markten en ontplooien dezelfde activiteiten.
  • De omvang van de onderneming zijn vergelijkbaar.
  • De ondernemingen hebben een vergelijkbaar risicoprofiel.
      • Financieringsstructuur
      • Kostenstructuur
  • Het investeringsprogramma voor de komende jaren
  • Toekomstige opbrengsten zijn door de jaren heen stabiel of in ieder geval gelijk tussen de vergelijkbare ondernemingen.
  • De omstandigheden van de transactie zijn vergelijkbaar, zoals verwerving zelfde soort belang en type koper. In hoeverre zijn transacties van enkele aandelen op de beurs te vergelijken met het kopen van een groot aantal aandelen of zelfs de gehele onderneming? En in hoeverre speelt het heersende sentiment op de beurs een rol op de prijs van een aandeel?

Een mismatch op een van deze aspecten is zo gemaakt. Ook is het belangrijk om te beseffen op basis van hoeveel transacties het vergelijk wordt gemaakt.

Intrinsieke waarde van activa

In bepaalde situaties wordt de waarde van de onderneming bepaald door de boekwaarde van de activa (incl. eventuele overwaarde) van de onderneming. Op de intrinsieke waarde worden vaak correcties toegepast. De activa wordt bijvoorbeeld dan gewaardeerd tegen de vervangingswaarde van betreffende activa en voorzieningen tegen de contante waarde. Deze waarderingsmethode kan worden gebruikt als het rendement van de onderneming laag is, maar wel waardevolle activa aanwezig zijn zoals gebouwen en grond.

Bronnen

– Mario Massari, Gianfranco Gianfrate, en Laura Zanetti, Corporate Valuation: Measuring the Value of Companies in Turbulent Times, 2016.
– McKinsey & Company e.a., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, University Edition, 6e dr. (2015).
– Franco Modigliani en Merton H. Miller, ‘The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment’, The American Economic Review Vol. 48, nr. 3 (juni 1958): 261–97.  

Bronnen

– Mario Massari, Gianfranco Gianfrate, en Laura Zanetti, Corporate Valuation: Measuring the Value of Companies in Turbulent Times, 2016.
– McKinsey & Company e.a., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, University Edition, 6e dr. (2015).
– Franco Modigliani en Merton H. Miller, ‘The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment’, The American Economic Review Vol. 48, nr. 3 (juni 1958): 261–97.  

Terug naar overzicht